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24 年居民消费预期偏谨慎，美妆/医美/黄金珠宝等可选消费板块景气度走弱、内卷加剧，情绪消费引领市场、潮玩市场持续扩容。

    　　展望25 年，美妆/医美/黄金珠宝预计竞争延续激烈，寻找结构性投资机会——逐“新”、逐“异”、逐“强”，逐“新”即新品驱动、逐“异”即差异化竞争满足目标消费者需求、逐“强”即综合实力突出抗周期能力强；潮玩符合情绪消费趋势，供需共振景气度望延续。

    　　美妆：内卷加剧，竞争升级

    　　行业景气度弱化，双十一前置拉动10 月化妆品类零售额表现突出。据国家统计局，22 年/23 年/1-3Q24 化妆品零售额增速-4.5%/+5.1%/-1%、跑输社零增速，10M24 同增40.1%。天猫好转、大促心智仍强，抖音增速换挡、趋于平稳，1-10M24 天猫+抖音护肤&彩妆香水同比增12%，较23 年个位数增长有所改善，其中天猫/抖音同比-7%/+33%，非大促月份抖音美妆销售额超越天猫，大促月份天猫仍维持主导地位。

    　　护肤：成分党仍引领市场潮流，品牌商竞争维度升级至“独家成分”、品牌力，重组胶原蛋白赛道展现高景气度。

    　　彩妆：国货品牌向核心底妆进发，国货化妆师品牌（毛戈平/彩棠）在壁垒相对较高的遮瑕、高光等底妆细分类目突围，未来强化粉底液等产品、市场份额有望进一步提升。

    　　投资建议：1）引领行业变革的龙头、主推独家核心成分/品牌势能强的珀莱雅等；2）高景气细分赛道财务模型仍较优的巨子生物。

    　　医美耗材：把握新品放量投资机会

    　　高端可选消费短期受抑制，医美机构老客韧性强，拉新难度增大，客流、客单价均承压，大单品因所处生命周期不同表现分化，玻尿酸/再生类老品降速，重组胶原蛋白/再生类新品出货强劲。

    　　投资建议：展望25 年重组胶原蛋白医美针剂加速获批、适应症反馈扩大，看好相关布局公司—巨子生物等

    　　潮玩：情绪消费引领市场，供需提振景气度高

    　　潮玩作为情绪消费的重要表达出口，叠加供给端优质新IP、新品类、新场景促进消费，供需共振下望维持高景气。参考海外泛娱乐IP 龙头，IP 为成长基本盘，多元化变现（新品类/新服务/新内容供给）、出海寻找第二曲线是持续增长的关键。

    　　投资建议：多品类、多区域拓展的潮流玩具IP 全产业链的综合运营平台。

    　　黄金珠宝：金价波动影响销量，产品力与创新重要性提高

    　　24 年金价高位攀升抑制黄金饰品消费热情、3 月来景气度走弱，“非刚需”消费缩减，自戴仍是主要消费场景、但相较于22 年有所下滑，古法金和硬足金因其精美设计受年轻消费群体喜爱，轻量化趋势明显。偏产品品牌驱动型公司注重产品差异化打造，消费者更能接受产品溢价、对金价敏感度不高，24 年业绩表现相对突出；偏渠道驱动型公司产品差异化不强，受行业β影响较大，收入与利润承压。

    　　投资建议：产品力强、溢价高，对金价敏感度小的产品品牌驱动型公司，关注老铺黄金、潮宏基。

    　　风险提示

    　　新品/营销/抖音渠道发展不及预期，客户流失带来短期业绩波动，加盟拓展/终端零售不及预期，金价剧烈波动，行业竞争加剧